在萨尔瓦多举行的Plan B论坛比特币会议期间，一位参观者在展览现场。摄影师：Camilo Freedman/彭博社
一年前，这似乎是不可能的。但比特币正陷入其有史以来最深刻的困境之一，而且没有明显的出路。
作为全球最大的加密货币，比特币已从其峰值下跌超过40%，而通常的策略已不再奏效——逢低买入者已经消失，而通常会推动反弹的力量现在却在反作用。黄金在宏观对冲论证中胜出。稳定币在支付方面胜出。预测市场在投机方面胜出。
奇怪的是：这一切的发生并非因为比特币系统失败。华盛顿从未如此配合。机构采用从未如此深入。华尔街从未如此买账。比特币得到了它想要的一切——但这还不够。
这意味着这个加密货币时代的决定性斗争不是关于价格，而是关于目的。这次抛售正在迫使比特币回答一个在价格上涨时不需要回答的问题：如果它不是最好的对冲工具、最好的支付轨道或最好的投机工具——那么，它究竟是用来做什么的？
Acadian Asset Management的投资组合经理欧文·拉蒙特说：“比特币的核心故事是‘数字上涨’，而我们不再拥有它了。“我们现在看到的是数字下跌。这不是一个好故事。”
叙事问题
与股票或商品不同，比特币缺乏基本面。 它的价值几乎完全建立在信念之上——建立在说服新买家加入的叙事的力量之上。
那些故事正在瓦解。买入特朗普行情中的散户交易者现在深陷亏损。
Crypto is Macro Now通讯的作者Noelle Acheson表示：“诸如预测市场和商品交易所等新的投机场所正在从加密货币市场中吸走注意力。既然比特币是一种‘宏观资产’，它就必须与其他众多替代品竞争，其中大多数都更容易理解，也更容易向受托人、客户、你的董事会等解释。”
叛逃
一个明显的信号出现在11月。长期以来一直是比特币最直言不讳的企业福音传道者之一的Jack Dorsey宣布，他的Cash App将开始支持稳定币。多年来，Dorsey将比特币至上主义视为信条。他的转变是一个信号：支付竞赛已经向前发展。
在华盛顿，稳定币已成为关注的中心。两党合作的天才法案轻松通过。监管机构公开鼓励美元支持的代币基础设施。即使在加密货币领域内部，比特币也不再是唯一的焦点。代币化、区块链驱动的衍生品和跨境稳定币支付正在成为可信的用例——所有这些都不需要比特币来运作。
代币化平台Securitize的联合创始人兼首席执行官Carlos Domingo表示：“如果说有什么的话，稳定币活动可能与以太坊或其他链上的活动相关。而稳定币是用于支付的。我不认为今天有人把比特币看作是一种支付机制。”
金融化陷阱
具有讽刺意味的是，比特币的瓦解始于它自身的崛起。2025年的牛市引发了一波旨在巩固其合法性的机构基础设施热潮。然而，这反而剥夺了该资产的神秘感。
曾经是自由主义者逃离的密码，比特币现在却像华尔街的其他工具一样：下拉菜单中的一个股票代码，与零日期权和波动性产品捆绑在一起。曾经需要深入探索的兔子洞，现在只需一个经纪账户登录即可。
比特币的捍卫者仍然指出其人为设计的稀缺性——2100万的上限、减半周期、硬编码的通货紧缩。但在市场中，重要的稀缺性不仅仅是供应——而是注意力。而争夺注意力的事物供应现在实际上是无限的。
山寨币。山寨币衍生品。代币化股票。结构化杠杆产品。稀缺性可能被编码，但丰富性是被制造出来的。甚至代码本身也面临着审查——量子计算的兴起已经开始加剧人们的担忧，即长期以来被认为是牢不可破的比特币加密基础可能不是永久的。这是一个遥远的威胁，但在一个由叙事驱动的资产中，仅仅是这种可能性就具有腐蚀性。
失败的对冲
即使经过多年的“数字黄金”炒作，比特币也未能通过其最重要的宏观测试。尽管地缘政治局势紧张，美元持续疲软，黄金和白银今年都出现了剧烈的上涨，而加密货币却一直在下跌。资金流动证实了这种分歧。根据彭博社汇编的数据，过去三个月，美国上市的黄金和黄金主题ETF流入了超过160亿美元，而现货比特币ETF则流出了约33亿美元。比特币的市值已经缩水超过1万亿美元。
“人们正在意识到比特币一直以来的本质——它只是一种投机资产，” Sevens Report的总裁兼创始人、前美林交易员Tom Essaye表示。“比特币不会取代黄金，它不是数字黄金，它所起的作用不同，它没有给人们提供黄金所提供的相同效用。它不是一种通货膨胀对冲工具——坦率地说，还有其他更好的对冲工具，你不需要担心波动性。而且它也不是一种混乱对冲工具。”
国债解除
数字资产国债模式本应是比特币的企业身份。像Strategy Inc.这样的公司在牛市期间积累了大量比特币，并以此发行股票，创造了一个自我强化的循环，从而创造了数十亿美元的市值，并为机构投资者提供了一种表达信念的方式，而无需直接接触该资产。有一段时间，它确实奏效了。
现在风向转变了——模型的可信度也随之降低。过去一年，最大的DAT（数据资产代币）大幅下跌——有些甚至比比特币本身跌幅更大。许多现在的交易价格低于其持仓价值。
投机性已丧失
比特币对投机文化的掌控也在减弱。
像Polymarket和Kalshi这样的预测平台——具有二元结果、快速结算和实际利益——现在成了曾经追逐迷因币的那些多巴胺成瘾交易者的乐园。
这并非边缘现象：Polymarket的每周名义交易量在过去一年里激增。甚至Coinbase Global Inc.也增加了预测合约。多巴胺并没有消失，只是转移了。
“预测市场正在成为下一波狂潮，吸引着那些喜欢加密货币投机性质的DIY投资者，”ETF公司TMX VettaFi的行业和行业研究主管Roxanna Islam表示。“这可能意味着对加密货币的总体兴趣降低，”她说，但她补充说，“这也可能意味着转向更长期、更认真的投资者。”
隐藏的运作机制
此外，比特币的访问方式和交易方式之间的不匹配日益严重。现货ETF让购买变得毫不费力。但比特币的价格仍然受到离岸衍生品市场的影响，交易员通常在那里使用100比1的杠杆。这些场所依靠自动清算引擎运作：当头寸突破保证金阈值时，它们会被强制平仓并立即出售到订单簿中，从而触发级联清算，可能在几分钟内导致现货价格崩盘。
这种机制在10月份的崩盘中完全暴露。数十亿美元的杠杆头寸瞬间被解除。当大多数ETF持有者查看他们的投资组合时，损失已经造成。
看涨理由
这并不意味着比特币已经结束。它仍然是流动性最强的数字资产，拥有比任何竞争对手更深的订单簿和更广泛的交易所覆盖范围。现货ETF使比特币成为投资组合中的永久配置。而且，现在对稳定币有利的监管明确性最终可能会提升整个生态系统。更重要的是，它经受住了生存危机：Mt. Gox倒闭、中国挖矿禁令、2022年崩盘——以及许多其他危机。每一次，网络都坚持了下来，价格也开始创下新纪录。韧性并非一无是处。在一个充斥着失败的资产类别中，仅仅生存下来就赋予了一种合法性。
总有人散布恐惧、不确定性和怀疑。总会存在问题，”Pantera Capital 创始人 Dan Morehead 说道。“我认为这只是那些对基于手机的货币对世界的重要性持怀疑态度的人的自然反应，他们总是会提出一些新的担忧。”
看涨比特币的理由并不是说比特币的叙事坚不可摧。而是它们不需要坚不可摧——只需要足够持久，能够熬过一次又一次的信心危机。而且到目前为止，历史站在他们一边。
漂移
但历史也表明，生存和价值并不能划等号。比特币最大的威胁不是竞争对手，而是漂移。当没有单一叙事能够支撑时，注意力、资本和信念会缓慢流失。资产仍然存在，网络仍在运行。但赋予比特币引力的那些故事——数字黄金、自由货币、机构储备——正在同时瓦解。这究竟是一场暂时的危机，还是永久性的危机，是数字经济时代最大的问题之一。
“对很多人来说，这就像一种宗教，宗教信仰很难动摇，”安吉利斯投资顾问公司首席投资官迈克尔·罗森说。“只不过，它不是我的宗教。”
原文链接： https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-02-21/bitcoin-s-1-trillion-identity-crisis-hits-from-every-direction?srnd=phx-markets
