对经济韧性的信心，以及大型、持续的政府支持，是维持股市高位的因素。
纽约证券交易所交易大厅内的交易员。市场可能正在将政府已无力承担的国家保险计入价格 © Brendan McDermid/路透社
能源供应遭受历史性冲击——霍尔木兹海峡关闭，布伦特原油徘徊在每桶100美元左右——与标准普尔500指数创下新纪录之间存在明显的脱节。人工智能的乐观情绪和强劲的盈利能力显然提供了强大的顺风。即便如此，风险在很大程度上被忽视了，华尔街的恐慌指标VIX几乎没有相对于其历史平均水平增加。
许多人将此归因于“特朗普总是退缩”的信念，即所谓的“Taco交易”，它排除了最坏的情况。但股市的高涨也可能反映了我所说的“极乐交易”：一种由“大型且持久的国家支持”支撑的对韧性的信念。这种信念与过去几年的政府行为一致，这些行为推动了公共债务水平不断上升，并扩大了央行的资产负债表。预计到2029年，全球公共债务将达到GDP的100%。
在疫情期间，家庭和企业的资产负债表不仅得到了拯救，而且还得到了大幅提升，这得益于巨额政府支持，发达经济体的平均水平为GDP的25%，其中包括以股权注入、贷款和政府担保等形式向公司提供的援助。这种提振已经提振了消费者和企业的财务状况好几年。
当俄罗斯入侵乌克兰引发能源危机时，欧洲各国政府花费了GDP的2.5%用于能源支持，采取了广泛的价格抑制措施，而如果仅向最底层的40%家庭充分补偿能源成本的全部上涨，则只需要GDP的0.9%。德国、意大利和西班牙都重新启动了扭曲价格的税收和补贴，以使人们免受当前能源价格飙升的影响。
国家有充分的理由在危机中提供支持。然而，过去几年的政府支持违背了健全的财政建议，它们规模庞大且持久，而不是有针对性和临时性的。
“极乐交易”反映在股票和政府债券的价格差异上。虽然股票市场表现出人意料地好，但政府债券却遭受了损失，即使长期通胀预期基本保持稳定。自伊朗冲突开始以来，包括美国、欧洲和日本在内的主要经济体的长期政府债券收益率均有所上升。
这种差异在过去几年中已成为一种模式。美国10年期国债收益率的期限溢价现在比疫情前高出近100个基点，推高了利率支出。
不顾一切地冲向救援的冲动，最近体现在唐纳德·特朗普总统试图纾困美国廉价航空公司精神航空公司的举动上，他当时表示“我很乐意能够拯救一家航空公司”。虽然纾困最终没有通过，但我们不难想象，在真正的危机中，美国政府的支持将会过度。
此外，虽然Taco是特殊的，并取决于美国总统的心理，但极乐是结构性的。研究表明，从社会主义者到保守派，所有立场的政党现在都赞成更高的政府支出，而财政约束很少有拥护者。在美国，民主党和共和党都应对债务的大幅增加负责。因此，如果危机爆发，我们不应期望对财政挥霍有太多的政治阻力。国际货币基金组织预测，在严重情况下，伊朗冲突可能导致全球经济增长降至2%（而不是3.1%的参考预测），全球债务可能超过GDP的120%。
然而，“极乐交易”是脆弱的。越来越受散户投资者驱动的市场可能正在对政府不再能负担得起的国家保险进行定价。与疫情之前相比，实现财政慷慨的空间有限。
即使在发达经济体，借贷成本对债务发行量的敏感性也有所增加，这进而蔓延到新兴和发展中经济体的借贷成本。即使债券价格下跌，市场可能对债务上升对财政健康的影响过于乐观。
政策制定者最好利用这段股市似乎与高度风险脱节的时期，制定一套新的危机支持方案，该方案既具有财政可持续性，又能支持长期增长。疫情和乌克兰战争的经验为我们提供了宝贵的教训，即这应该是什么样子：支持针对弱势群体；仅救助流动性受限但其他方面具有生存能力，且其倒闭会带来系统性风险的公司；以及协调的财政和货币政策，使其不会相互抵触。
如果不开辟一条新道路，受财政空间限制的政府可能会依赖非正统的措施，包括广泛的价格控制、金融压制、国有化以及向央行施压以吸收财政风险。所有这些对经济都没有好处，因为随着市场意识到他们所依赖的后盾不再存在，股票和债券将出现同步抛售。
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