美国财政部正在向一个对挥霍政府越来越不友好的市场发行创纪录的债务
美联储主席凯文·沃什 MARK SCHIEFELBEIN/AP
美联储主席凯文·沃什本周告诉国会，美联储不从事救助业务，特别是不会救助最大的债务人——美国财政部。
但他确实附加了一条例外条款：“在2020年疫情和2008年危机这样的危机时期，中央银行按设计（需要）进入市场以创造一个公平的价格。”
他明智地指出了这一例外条款。他可能需要它。
接近历史记录的和平时期预算赤字意味着联邦政府每年必须发行大约2万亿美元的额外国库券和债券。同时，国债市场正在改变形态：耐心的投资者正在为更快行动的机会主义者让路，而这些机会主义者依赖于可能脆弱的资金。这是一种易燃的混合物。
表面平静
表面上看，国债市场看起来很健康。日成交量达到1.2万亿美元，比去年同期增长了11%。在拍卖会上，每出售1美元的债券，仍有大约2.30至2.50美元的投标。市场经受住了去年贸易战和今年与伊朗冲突期间收益率的飙升，没有出现明显的失灵。
表面之下，情况看起来更令人担忧。30年期美国国债收益率比10年期高出0.5个百分点，而2025年初为0.2个百分点。国债价格与收益率走势相反，随着期限的延长，对风险的敏感度也越高。因此，30年期收益率相对更大幅度的上升意味着投资者对未来的赤字、通货膨胀或随机冲击更加警惕。
国际货币基金组织发现，自2022年以来，30年期国债收益率在拍卖日的波动幅度远超过去八年。它指出，全球政府债券收益率相对于掉期利率（一个基准借贷利率）有所上升，这可能意味着交易商希望获得更多补偿以持有国债库存。
2010年，交易商通常在拍卖中购买40%到50%的国债（外国央行和养老基金等最终用户购买其余部分）。根据摩根大通的数据，今年他们只购买了10%到15%。也许最终用户只是非常喜欢国债；或者也许交易商不愿意冒自己的资本风险。
价格敏感度
另一个危险信号是美国国债持有者的变化。“对价格不敏感”的投资者无论市场状况如何都会购买债券。他们包括外国投资者，例如中央银行和主权财富基金；美联储；以及商业银行。2007年，他们持有所有未偿国债的75%。现在，他们只持有52%。
其余部分掌握在对价格敏感的投资者手中，他们会根据市场状况更快地买入或卖出。
最显著的是：根据美联储的一项研究，从2023年到去年9月，对冲基金持有的美国国债份额从4.5%跃升至8.5%。这些基金通常不押注收益率的方向。相反，他们进行套利，例如在购买债券的同时向另一位投资者出售等值的期货合约，从而赚取差价。
这些对冲基金通过银行的短期“回购”贷款（以债券为抵押）为其债券购买提供资金。这是一个潜在的薄弱环节。“少数交易商占向高杠杆对冲基金提供回购贷款的大部分，”国际清算银行最近指出。设想一个情景，如果银行因为其资产负债表上其他地方的压力而收回这些贷款，回购利率将飙升，对冲基金可能大规模清算其国债头寸，收益率将剧烈波动。
类似的情况在2020年3月，即疫情早期，就曾发生。当时美联储通过大规模贷款和购买国债才平息了这场风暴。
你该怎么做？
国际清算银行的研究发现，高额公共债务与这些市场结构变化相结合，使得债券市场出现故障的可能性更大。但特朗普政府非但没有减少赤字，反而对市场本身进行了调整。它降低了银行资本要求，鼓励交易商持有更多国债，并取得了一定成功。它正在推动稳定币的采用，这反过来又刺激了对作为支持的国库券的需求。
更具争议的是，它正在抑制债券发行，转而青睐国库券，国库券在总债务中的占比已从2019年的15%上升到现在的22%。如果没有更大的债券拍卖，到2028年，这一比例将达到25%，根据财政部的私营部门咨询委员会的说法，这远高于其建议的20%。高于20%，如此多的债务的快速展期将使联邦政府面临借贷成本突然跳升的风险。
摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里表示：“我们知道政府有一个降低长期利率的既定目标。” 他说，到目前为止拒绝扩大债券销售，可以被视为一种将长期利率保持在低位的努力，“因为中期选举即将到来”。
但巴里计算，从未来两年开始，疫情期间发行的大量债务将需要再融资，如果没有扩大债券拍卖，财政部的借贷能力将比年度预算赤字低约1万亿美元。财政部迟早要扩大长期债务的销售。
求助美联储
债券发行量增加会增加市场机制出现问题的风险。中断可能突然发生：2023年一次勒索软件攻击曾瘫痪了一家财政部交易商。上个月，存款信托与清算公司的一个客户错误导致数十亿美元交易的支付延迟。利率没有飙升，因为美联储一直让银行储备充足（实际上是电子现金）。
如果债券交易崩溃，美联储会同样施以援手吗？它在2020年3月这样做了。英格兰银行在2022年也这样做了，当时时任首相利兹·特拉斯提出的减税政策引发了收益率飙升。
巴里表示，市场确实认为美联储会介入。这说得通：如果美联储为了拯救金融体系而救助私人市场参与者，那么它当然也应该为财政部做同样的事情。但如果购买债券从危机预防演变为帮助财政部借款，那该怎么办？这被称为“财政主导”，会损害中央银行的独立性。
在危机期间，这条界限可能会模糊。沃什本人长期以来一直批评美联储在2008年和2020年危机过后仍继续购买债券。美联储现在明确划清界限，并说明如何在未来的危机中坚守一方，这将不无裨益。
原文链接：https://www.wsj.com/finance/investing/how-sky-high-deficits-threaten-the-bond-market-eeddd168?mod=economy_lead_pos1
